به گزارش اقتصادران، رسیدن شاخص کل بورس تهران به سطح ۳ میلیون واحد نشانگر عبور بازار از مرحله رکود تورمی و ورود به فاز رونق نقدینگی محور است. در چنین شرایطی، سیاستگذار با دو انتخاب مواجه است: نخست، حفظ پویایی بازار از طریق تداوم رشد طبیعی شاخص و دوم، استفاده از ابزارهای ساختاری مانند عرضههای اولیه (IPO) برای تعمیق بازار و کنترل رفتارهای سفتهبازانه. عرضه اولیه در بازارهای صعودی، اگر با منطق اقتصاد کلان و اصول مالی رفتاری تلفیق شود، میتواند به عنوان اهرم تثبیت انتظارات و توزیع مجدد ریسک عمل کند.
در دورههای صعودی، ارزشگذاری شرکتها بالاتر از میانگین تاریخی است و تمایل سرمایهگذاران برای پذیرش ریسک افزایش مییابد. از منظر اقتصاد کلان، این شرایط مشابه وضعیت financial accelerator است که در آن، رشد قیمت داراییها موجب تقویت چرخه تامین مالی میشود. عرضه اولیه در این فاز، امکان انتقال بخشی از مازاد نقدینگی از بازار ثانویه به بازار اولیه را فراهم میکند. بهعلاوه، در ساختار مالی بنگاهها، IPO به عنوان جایگزینی برای تامین مالی بانکی عمل کرده و فشار بر نظام اعتباری را کاهش میدهد، عاملی که در اقتصادهای بانکمحور نظیر ایران اهمیت ویژهای دارد.
از دیدگاه ساختار بازار سرمایه، افزایش تعداد شرکتهای پذیرفته شده از طریق عرضه اولیه، مستقیما به افزایش عمق و کارایی تخصیص سرمایه منجر میشود. عمق بیشتر به معنای کاهش حساسیت قیمتها نسبت به سفارشات بزرگ و در نتیجه، افزایش نقدشوندگی تعدیل شده به ریسک است. این فرآیند، همچنین ترکیب صنعتی بورس را متنوعتر میکند و با کاهش تمرکز سرمایهگذاری بر چند صنعت غالب (نظیر پتروشیمی یا فلزات)، ریسک سیستمی بازار را تعدیل میسازد. در مدلهای تعادلی بازار، حضور شرکتهای تازهوارد باعث افزایش کشف قیمت موثر میشود که نشانهای از بلوغ بازار است. با وجود منافع بالقوه، عرضههای اولیه در بازار مثبت میتواند اثرات انحرافی ایجاد کند. نخست، اثر جانشینی نقدینگی میان بازار اولیه و ثانویه که در صورت نبود تقویم عرضه مشخص، به تخلیه موقتی تقاضا از نمادهای فعال منجر میشود. دوم، خطای ارزشیابی در شرایط رونق است؛ زمانی که خوشبینی بیش از اندازه منجر به عرضه سهام با P/E بالاتر از سطوح بنیادی میشود و پس از فروکش هیجان، اصلاح قیمتی و کاهش اعتماد سرمایهگذار رخ میدهد. سوم، پیامد رفتاری ناشی از سیگنالهای متناقض سیاستگذار است: اگر نهاد ناظر در دوره حمایت از بازار، عرضههای سنگین انجام دهد، پیام ضمنی آن برداشت «خروج دولت از بازار» خواهد بود که میتواند موجب بازگشت رفتار ریسکگریز شود.
در تجربه بینالمللی، توالی عرضههای اولیه تابعی از چرخه نقدینگی و شاخصهای اعتماد سرمایهگذار است. دادههای S&P Global نشان میدهد که در سال ۲۰۲۱، همزمان با رشد ۲۵درصدی شاخص S&P۵۰۰، تعداد IPOها در جهان به بیش از ۳۲۰۰ مورد رسید؛ در حالی که با افزایش نرخ بهره و افت بازارها در ۲۰۲۲، این رقم به نصف کاهش یافت. در چین نیز سیاستگذار به صورت فعال از توقف موقت IPO به عنوان ابزار تثبیت بازار استفاده کرده است. نمونهای از interventionist approach که در ایران نیز گاه مشاهده میشود.
با این حال، پژوهشهای مالی نشان میدهد که اثر این نوع تعلیقها بر جلوگیری از سقوط شاخص در بلندمدت معنادار نیست و کارایی بازارهای توسعهیافته ناشی از استمرار برنامهریزی شفاف و قابل پیشبینی در عرضههاست. در ساختار فعلی بورس تهران، اجرای عرضههای اولیه باید بر اساس مدل تطبیقی تعادل نقدینگی طراحی شود. این مدل به سیاستگذار اجازه میدهد تا حجم عرضه را متناسب با نسبت «ارزش معاملات روزانه به ارزش کل بازار» تنظیم کند. تقویم سالانه IPO، تخصیص مرحلهای سهام و مشارکت نهادهای مالی حرفهای در مرحله کشف قیمت، سه رکن کلیدی این راهبردند. همچنین باید از ابزارهای سیاستی مکمل نظیر «عرضه ثانویه برنامهریزیشده» برای جلوگیری از تمرکز بیش از حد بر IPOها استفاده شود. به بیان دیگر، عرضه اولیه باید به فرآیندی پیوسته و نه رویدادی مقطعی تبدیل شود. با استناد به تحلیل دادههای رفتاری و مالی، میتوان نتیجه گرفت که در آستانه شاخص ۳ میلیونی، آغاز تدریجی عرضههای اولیه با رویکرد شفاف، زمانبندی علمی و همراستا با ظرفیت نقدینگی نهتنها تهدیدی برای روند صعودی نیست، بلکه عاملی برای تثبیت آن است. با این حال، شرط لازم، اجتناب از قیمتگذاری بیش از واقع، تدوین چارچوب اطلاعرسانی منسجم و ثبات در سیاستهای عرضه است. اگر نهاد ناظر بتواند IPO را از ابزار کوتاهمدت سیاستی به نهاد پایدار توسعه مالی تبدیل کند، بازار سرمایه ایران از فاز واکنشی به فاز ساختاری عبور خواهد کرد؛ جایی که عرضه اولیه نه به عنوان نقطه اوج شاخص، بلکه به عنوان شاخص بلوغ بازار شناخته میشود.
دیدگاهتان را بنویسید