برچسب: پایه پولی

به گزارش اقتصادران، بانک مرکزی که از بهمن‌ماه سال گذشته به این سو، بخش گزیده آمارهای اقتصادی در بخش پولی و بانکی را به‌روزرسانی نکرده بود، بالاخره پس از تاخیر بسیار، گزارش متغیرهای عمده پولی و اعتباری را تا پایان خردادماه 1403 را منتشر کرد.

بر اساس داده‌های این گزارش، در طول مدتی که آمار متغیرهای پولی در بانک مرکزی حبس شده بود، حجم کل نقدینگی در اردیبهشت‌ماه، برای نخستین بار از 8000 هزار میلیارد تومان عبور کرد و پایه پولی نیز در خردادماه از مرز 1000 هزار میلیارد تومان گذشت. از سوی دیگر، نسبت پول به نقدینگی که یکی از دماسنج‌های انتظارات تورمی است، در خردادماه 0.54 واحد درصد رشد کرده که بالاترین میزان صعود ماهانه این نسبت از اسفند 1401 به این سو محسوب می‌شود.

عوامل اصلی رشد پایه پولی چه بودند؟

آخرین گزارش بانک مرکزی از متغیرهای پولی حاکی از آن است که پایه پولی پس از رشد 2.1 درصدی در سه ماهه نخست سال 1403 در پایان خردادماه به هزار و 113 هزار میلیارد تومان رسیده است. نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی، یا به عبارت دیگر نرخ رشد پایه پولی از خردادماه سال 1402 تا خردادماه امسال نیز معادل 23.3 درصد ثبت شد.

با این حال نرخ رشد سه ماهه و 12 ماهه پایه پولی در خردادماه سال گذشته به ترتیب معادل 5.6 درصد و 41.8 درصد ثبت شده بود که این ارقام نشان از کاهش نرخ رشد پایه پولی در سال 1403 دارند.

کاهش نرخ رشد نقدینگی ادامه دارد

از سویی دیگر، بررسی داده‌های نقدینگی نیز نشان می‌دهد که حجم کل نقدینگی کشور در پایان خردادماه رقم هشت هزار و 354 هزار میلیارد تومان را ثبت کرده که از رشد 6 درصدی این رقم در طول بهار سال 1403 حکایت دارد. این در حالیست که نرخ رشد نقدینگی در بازه زمانی مشابه سال گذشته 3.9 درصد ثبت شده بود.

افزون بر آن نرخ رشد نقطه به نقطه نقدینگی نیز در سال 1403 کاهش یافته است. طوری که این نرخ که در خردادماه سال قبل معادل 29 درصد رقم خورده بود، در خردادماه سال جاری به 26.8 درصد رسید.

صعود ضریب فزاینده نقدینگی

بخش دیگری از گزارش بانک مرکزی، مربوط به ضریب فزاینده نقدینگی است؛ ضریبی که نشان‌دهنده آن است که نظام بانکی چند برابر سپرده‌ای که در اختیار داشته، خلق پول کرده است. به عبارت دیگر، ضریب فزاینده نقدینگی نشان می‌دهد که هر واحد پایه پولی، چه میزان نقدینگی خلق کرده است.

بررسی آمار منتشر شده از سوی بانک مرکزی نشان می‌دهد که ضریب فزاینده نقدینگی در پایان خردادماه امسال به 7.506 واحد رسیده است. این در حالیست که رقم مذکور در خردادماه سال گذشته معادل 7.294 واحد و در پایان آن سال، 7.223 درصد ثبت شده بود.

افزایش ضریب فزاینده نقدینگی به این معناست که سیستم بانکی از هر واحد پایه پولی، مقدار بیشتری نقدینگی در اقتصاد ایجاد کرده است. یکی از علل اصلی افزایش ضریب فزاینده نقدینگی نیز می‌تواند افزایش وام‌دهی شبکه بانکی باشد که با توجه به آمارهای بانک مرکزی، می‌توان نقش این موضوع در رشد ضریب فزاینده را تایید کرد. با این حال، تداوم رشد ضریب فزاینده نقدینگی می‌تواند نشان‌دهنده بروز تورم و مشکلات اقتصادی در آینده باشد.

نسبت پول به نقدینگی 24.58 درصد شد

یکی از شاخص‌های مهمی که می‌توان با استفاده از داده‌های گزارش بانک مرکزی آن را محاسبه کرد، نسبت پول به نقدینگی است. نقدینگی از دو جزء پول و شبه‌پول تشکیل می‌شود. به زعم کارشناسان، از آنجایی که پول سیالیت بیشتری نسبت به شبه‌پول دارد، افزایش این بخش از نقدینگی می‌تواند تورم‌زا باشد.

بررسی‌ها نشان می‌دهند که نسبت پول به نقدینگی در پایان خردادماه به 24.58 درصد رسیده که بالاترین میزان در چهار ماه اخیر است. نکته قابل توجه اما رشد شدید این نسبت تنها در طول یک ماه است. نسبت پول به نقدینگی در خردادماه امسال 0.54 درصد جهش کرد که این بیشترین رشد ماهانه ثبت شده از اسفند سال 1401 به این سو محسوب می‌شود.

چرا نسبت پول به نقدینگی دماسنج انتظارات تورمی است؟

در یک اقتصاد با ثبات، مردم تمایل دارند که تنها به اندازه نیازهای روزمره خود از پول استفاده کرده و منابع مازاد خود را به شکل شبه‌پول (شامل سپرده‌های مدت‌دار، اوراق بدهی، اسناد خزانه و…) نگهداری کنند؛ زیرا پول، بخشی از نقدینگی است که سودی به صاحب خود نمی‌دهد.

از همین روی، رشد نسبت پول به نقدینگی نشانه‌ای از آن است که مردم انتظار دارند در آینده با تورم‌های بالاتری مواجه باشند و از همین جهت، خود را برای مخارج بیشتر در آینده آماده می‌کنند. به این ترتیب، این دماسنج انتظارات تورمی این هشدار را می‌دهد که اگر سیاست‌های پولی مناسب در جهت مهار رشد پول و نقدینگی به کار گرفته نشوند، خطر رشد تورم در ماه‌های آینده وجود دارد.

به گزارش اقتصادران، پرویز خوشکلام خسروشاهی طی یادداشتی عنوان کرد:

نهادهای آماری نرخ تورم را نه براساس دلایل آن، بلکه براساس مشاهدات میدانی از تغییر قیمت‌ها و ضرایب اهمیت آنها در بودجه خانوار محاسبه می‌کنند. بنابراین قضاوت درباره افزایش یا کاهش تورم براساس شاخص قیمت مصرف‌کننده که به‌صورت ماهانه از سوی نهادهای آماری کشور منتشر می‌شود می‌‌‌تواند گمراه‌‌‌کننده باشد. بنابراین باید دنبال شاخصی برای شناسایی تورم بود. با اندکی تسامح شاید بتوان نرخ تورم خدمات را شاخصی برای این منظور، حداقل برای دهه اخیر دانست. اگر این شاخص پذیرفته شود، مشاهده خواهد شد که به‌‌‌رغم روند کاهشی تورم کالاها از ابتدای امسال، تورم خدمات تغییر محسوسی ندارد و به روند صعودی خود که از ابتدای سال ۱۳۹۷ آغاز شده همچنان ادامه می‌دهد. تورم کالاها نیز به‌‌‌رغم فراز و فرودهایی که در نتیجه شوک‌‌‌های ارزی این دوره داشته، پس از پشت سرگذاشتن شوک‌‌‌های ارزی زمستان ۱۴۰۱، به‌تدریج خود را به تورم خدمات نزدیک می‌کند.

پولی بیرونی و درونی

پول بیرونی، پولی است که بدون ایجاد هر گونه بدهی یا کاهش در دارایی‌‌‌های موجود بخش غیردولتی، به دارایی‌‌‌های آن می‌‌‌افزاید. به عبارت دیگر پولی که بدون پشتوانه (بدون اخذ نوع دیگری از دارایی از بخش غیردولتی) خلق می‌شود، بنابراین به خلق قدرت خرید جدید با افزودن بر خالص دارایی‌‌‌های بخش غیردولتی منجر می‌شود. پول بیرونی سبب تغییر در ترکیب دارایی‌‌‌های بخش غیردولتی نیز می‌شود. در مقابل آن پول درونی قرار دارد که پولی است که در مقابل ایجاد بدهی یا کاهش در دارایی‌‌‌های موجود بخش غیردولتی به دارایی‌‌‌های آن می‌‌‌افزاید. به عبارت دیگر پولی است که با پشتوانه (در مقابل اخذ نوع دیگری از دارایی از بخش غیردولتی) خلق می‌شود و سبب خلق قدرت خرید جدید نمی‌شود.

پس پول درونی نیز به تغییر در ترکیب دارایی‌‌‌های بخش غیردولتی منجر می‌شود، اما سبب افزایش خالص دارایی‌‌‌های بخش غیردولتی نمی‌‌‌شود. پول درونی عمدتا در نتیجه عملیات بازار باز بانک‌مرکزی یا عملیات خلق پول بانک‌ها ایجاد می‌شود. بنابراین منابع پایه پولی را به دو نوع می‌‌‌توان تقسیم کرد. یکی منابعی که سبب افزایش پول بیرونی می‌شود و دیگری منابعی که به افزایش پول درونی می‌انجامد. خالص بدهی دولت به بانک‌مرکزی و بدهی‌‌‌ بانک‌ها به بانک‌مرکزی (اگر در مقابل آن دارایی فعال و نقدشونده دیگری از بانک‌ها به عنوان وثیقه اخذ نشود)، موجب افزایش پول بیرونی می‌شود. بدهی بانک‌ها به بانک‌مرکزی (اگر در مقابل آن دارایی فعال و نقدشونده دیگری از بانک‌ها به عنوان وثیقه اخذ شود)، به افزایش پول درونی منجر می‌شود.

افزایش خالص دارایی‌‌‌ خارجی بانک مرکزی از مسیر خریداری دارایی‌‌‌ خارجی دولت نیز به جهت اینکه سبب افزایش خالص دارایی بخش غیردولتی خواهد شد به رشد پول بیرونی منجر می‌شود. خرید اوراق قرضه از بانک‌ها یا بقیه اشخاص غیردولتی توسط بانک مرکزی (عملیات بازار باز) یا خرید دارایی خارجی از آنها توسط بانک‌مرکزی سبب رشد پول درونی می‌شود. در عملیات بازار باز بانک‌مرکزی ترکیب دارایی‌‌‌های بخش غیردولتی را عوض کرده و آن را از نقدشوندگی بیشتر به کمتر یا بالعکس تغییر می‌دهد، اما به تغییر در خالص دارایی‌‌‌های بخش غیردولتی منجر نمی‌شود.

در نتیجه افزایش خالص دارایی‌‌‌های خارجی بانک مرکزی از مسیر غیردولتی نیز ترکیب دارایی‌‌‌های این بخش از دارایی خارجی به داخلی تغییر می‌‌‌یابد، اما به تغییر در خالص دارایی‌‌‌های بخش غیردولتی منجر نمی‌شود. بنابراین وقتی در نتیجه عملیات بازار باز یا خرید دارایی خارجی از بخش غیردولتی، پایه پولی و عرضه پول رشد می‌کند این از نوع پول درونی است. افزایش پول بیرونی در مقایسه با افزایش پول درونی آثار بسیار متفاوتی بر اقتصاد دارد. افزایش پول بیرونی به احتمال زیاد سبب افزایش مصرف و کاهش پس‌‌‌انداز و سرمایه‌گذاری می‌شود؛ در حالی که رشد پول درونی چنین پیامدهایی ندارد. همچنین اثر افزایش پول بیرونی بر سطح قیمت‌ها بسیار بیشتر از اثر رشد پول درونی است.

اتفاقاتی که طی ماه‌‌‌های اخیر در این خصوص افتاده به‌خوبی چرایی پایین نیامدن تورم، حداقل در حد مورد انتظار را توضیح می‌دهد. در اینجا خالص بدهی دولت به بانک‌مرکزی و همچنین بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی با اندکی تسامح معادل پول بیرونی در نظر گرفته می‌شود. البته افزایش خالص دارایی‌‌‌ خارجی بانک‌مرکزی از مسیر خریداری دارایی‌‌‌ خارجی دولت نیز سبب رشد پول بیرونی می‌شود. اما چون بانک مرکزی در برابر این پول، معادل آن را به شکل دارایی خارجی در اختیار می‌گیرد و می‌‌‌تواند با فروش آن پول بیرونی ایجادشده را بازگرداند و از سوی دیگر امکان تفکیک دارایی خارجی با منشأ دولتی و غیردولتی در داده‌‌‌های بانک مرکزی میسر نیست، در اینجا فرض می‌شود افزایش خالص دارایی خارجی بانک مرکزی نیز پول درونی است.

بنابراین در این نوشته، خالص دارایی‌‌‌های‌‌‌ خارجی و همچنین خالص سایر دارایی‌‌‌های بانک مرکزی از جمله نتیجه عملیات بازار باز معادل پول درونی بانک مرکزی تلقی می‌‌‌شود. البته در مقاطعی که بانک مرکزی به ارزهای نفتی خریداری‌‌‌شده از دولت دسترسی نداشته، خالص دارایی‌‌‌های خارجی هم عملا خاصیت پول بیرونی را داشته، اما به جهت نبود اطلاعات کافی در این مورد آن‌هم جزو پول درونی تلقی شده است.

با چنین تعبیری از پول بیرونی و درونی، آمار نشان می‌دهد که از نیمه دوم 1401 پول بیرونی شاهد رشد فزاینده‌‌‌ای بوده، به‌گونه‌‌‌ای که در شهریور 1402 پول بیرونی اسمی نسبت به شهریور 1401 بیش از 3.8برابر و پول بیرونی حقیقی بیش از 2.7برابر شده و در نتیجه سهم پول بیرونی از کل پایه پولی از 20‌درصد در پایان شهریور سال گذشته به 54‌درصد در پایان شهریور سال‌جاری افزایش یافته است. طی این دوره یک‌ساله، بیش از ۳۹۰‌هزار میلیارد تومان پول بدون پشتوانه و در واقع قدرت خرید جدید به‌طور مستقیم توسط بانک‌مرکزی خلق و بر خالص اسمی دارایی بخش‌‌‌‌‌‌های اقتصادی افزوده شده است. بیش از 86‌درصد این مبلغ مربوط به نیمه اول سال‌جاری است.

سهم پایه پولی

افزایش سهم پول بیرونی از پایه پولی به دلیل رشد سریع‌تر آن نسبت به پول درونی بانک مرکزی یا کاهش حجم پول درونی بانک مرکزی اتفاق افتاده است. بانک‌مرکزی با محدود کردن خلق پول بانکی در نتیجه اجرای سیاست کنترل مقداری ترازنامه و همچنین با نحوه فعالیت خود در بازار ارز عملا پول بیرونی را جایگرین بخشی از پول درونی در اقتصاد کرده است. یک پایه مهم این عارضه آنجاست که بانک‌ها به‌خاطر سیاست کنترل مقداری ترازنامه سعی در کنترل اعتباردهی دارند، اما تکالیفی که به آنها تحمیل می‌شود سبب می‌‌‌شود اعتبارات تکلیفی و همچنین ناترازی حاصل از آن را از منابع بانک مرکزی تامین کنند و بانک مرکزی هم آن را تقدیم می‌کند (افزایش پول بیرونی).

در واقع بانک مرکزی با انتقال تبعات سیاست کنترل مقداری ترازنامه برای بانک‌ها به پایه پولی و پول بیرونی، نه‌تنها آثار آن سیاست را خنثی می‌کند، بلکه با تغییر ترکیب پایه پولی بر تورم نیز دامن می‌‌‌زند. رفتار بانک‌مرکزی در بازار ارز هم جالب توجه است. از ابتدای فروردین تا پایان شهریور سال‌جاری، بانک‌مرکزی نزدیک به 190‌هزار میلیارد تومان از خالص دارایی خارجی خود کاسته است (28‌درصد کاهش). با توجه به اینکه کاهش در نرخ تسعیر دارایی‌‌‌های خارجی یا افزایش بدهی‌‌‌های ارزی بانک‌مرکزی مطرح نیست، از این‌‌‌رو، کاهش خالص دارایی‌‌‌ خارجی بانک مرکزی در این حجم باید نتیجه مداخله گسترده در بازار ارز بوده باشد. البته آنچه جالب توجه است این نیست، بلکه اثر آن بر وضعیت پایه پولی و پول بیرونی است.  با توجه به کاهش 28درصدی در خالص دارایی‌‌‌های خارجی بانک‌مرکزی و سهم بالای آن در منابع پایه پولی، انتظار می‌‌‌رفت نرخ رشد پایه پولی در نیمه اول امسال به‌شدت کاهش پیدا کند و حتی به کمتر از 15‌درصد تقلیل یابد.

به عبارت دیگر اگر خالص دارایی‌‌‌های خارجی بانک‌مرکزی در 6ماه ابتدایی سال‌جاری در همان سطح اسفند 1401 باقی می‌‌‌ماند در این‌صورت نرخ رشد پایه پولی در شهریور 1402 باید تا 70‌درصد هم می‌‌‌رسید. اما چنین نشده و نرخ رشد پایه پولی از اسفند 1401 تا شهریور 1402 به‌جز رشد 45‌درصدی در فروردین‌ماه، در حدود 41 تا 42‌درصد ثابت باقی مانده است. این به چه معنی می‌‌‌تواند باشد؟ این می‌‌‌تواند به معنای  آن باشد که منابع موردنیاز برای خرید آن بخش از دارایی‌‌‌های خارجی بانک مرکزی که به فروش رسیده یا از محل سپرده‌‌‌های دولت نزد بانک مرکزی یا اینکه به‌خاطر ناترازی‌‌‌های بانکی از محل افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی تامین شده است.

در واقع منابع موردنیاز برای خرید دارایی خارجی فروخته ‌‌‌شده عملا از منابع خود بانک مرکزی تامین شده است. به‌‌‌عبارت دیگر پول درونی کاهش و به‌جای آن پول بیرونی وارد اقتصاد شده و به همین دلیل نرخ رشد پایه پولی تغییری نکرده است. این اقدام مانع بروز شوک ارزی و تورمی شده، اما دانسته یا نادانسته با تغییر در ترکیب پایه پولی و ایجاد قدرت خرید جدید و بلامحل و بدون پشتوانه، مانع کاهش نرخ تورم به سطوحی پایین‌‌‌تر از هسته اصلی آن شده است. روشن است که این اقدام به جهت دسترسی به منابع ارزی مسدود، میسر شده است؛ اما اینکه تا کجا قابل دوام است زمان نشان خواهد داد.

پس پاسخ به این پرسش که «چرا تورم پایین نمی‌‌‌آید؟» در سطح عملیاتی، رشد بی‌‌‌امان پول بیرونی است که با رشد اقتصادی تناسبی ندارد. در امتداد آن انتظارات تورمی بالفعل و مزمن قرار دارد که بخش مهمی از آن ناشی از بی‎برنامگی و عدم‌ارائه دورنمای روشن از سوی سیاستگذار پولی و غیرپولی است. به این موارد ذی‌نفعان تورم را هم باید افزود. به جهت اینکه تورم در ایران حالت مزمن به خود گرفته، از این‌رو طی زمان ذی‌نفعان حقیقی و حقوقی زیادی پیدا کرده که با تورم زنده‌‌‌اند. بنابراین آنان نیز نیرویی مهم در مقابل کارکرد نیروهای کاهنده تورم هستند.

راهکارهای بانک مرکزی

بانک‌مرکزی چه کاری می‌‌‌تواند انجام دهد؟ در یک پاسخ عمل‌‌‌گرایانه تقریبا هیچ، چون انتقال از راهبرد «توزیع رانت» به راهبرد «تولید ثروت» برای او یک امر برون‌‌‌زاست. با در نظر گرفتن جمیع جهات، بانک‌مرکزی از رفتارهایی که مطرح شد تقریبا گریزی ندارد. بانک‌مرکزی گرفتار گرداب انتظارات بی‌‌‌تناسب از  خود است و تنها کاری که می‌‌‌تواند انجام دهد تلاش برای تثبیت رشد نرخ ارز به‌جای تثبیت خود نرخ ارز و همچنین تلاش برای تسهیل اعتباری از طریق پول درونی به‌جای پول بیرونی است. بانک‌مرکزی باید خلق پول را منوط به اخذ دارایی‌‌‌های نقدشونده‌‌ ‌‌‌معادل نظیر اوراق مالی کند. اگر فعلا گریزی از کنار آمدن با ناترازی‌‌‌ها نیست حداقل همین دو کار انجام شود، چون آثار منفی آنها بسیار کمتر از پیامدهای زیانبار شوک‌‌‌های ارزی و تولید پول بیرونی است.

ناگفته نماند بعضا با درک ناقص از مقوله موسوم به درون‌‌‌زایی پول و تحولات جدید در بانکداری مدرن، نتایج نادرستی درباره پایه پولی مطرح و با این تصور که پایه پولی سبب رشد عرضه پول نخواهد شد ادعا می‌شود رشد پایه پولی مهم نیست. این نگاه، با غفلت از تفاوت‌‌‌ میان دینامیزم منابع و مصارف پایه پولی و مخلوط کردن تحلیل حسابداری با تحلیل اقتصادی و ارائه تحلیل‌‌‌های ایستا به چنین خطاهایی دامن می‌‌‌زند. ضمنا پول درونی اثر تورمی محدودی داشته و روی سرمایه‌گذاری آثار مثبت زیادی دارد، اما پول بیرونی بسیار مخرب است. مباحثی که در نظام‌‌‌های سیاستگذاری پولی پیشرو دنیا مطرح است عمدتا بر محوریت پول درونی می‌‌‌چرخد و ادبیات کمی درباره پول بیرونی تولید می‌شود؛ چون مبتلابه آنان نیست و این با آنچه در کشور ما در جریان است تفاوت‌‌‌های قابل‌توجهی دارد؛ از این‌رو در تحلیل‌‌‌ها باید به این تفاوت مهم توجه کرد.