به گزارش اقتصادران، از سال ۱۳۸۲، بورس ایران با قاعدهای روبهرو شد که نقش محافظتی بر قیمت پایانی سهام ایفا میکرد: حجم مبنا. این ابزار طراحی شده بود تا معاملات جزیی و محدود نتوانند تصویر بازار را مخدوش کنند و شاخص کل، بازتابی واقعی از رفتار جمعی سرمایهگذاران باشد. طرحی که از همان سالهای ابتدای اجرا منتقدان کمی نداشت تا اینکه بالاخره بعد از ۲۲ سال دستور توقف آن از سوی سازمان بورس صادر شد. از امروز دوشنبه یکم دی ماه ۱۴۰۴ ، نیز حجم مبنا برای تمام نمادهای معاملاتی شرکتهای پذیرفتهشده در بورس تهران و فرابورس ایران برابر یک سهم تعیین میشود و مقررات گره معاملاتی دیگر اعمال نمیشود. این سیاست جدید اما مدافعان و مخالفانی دارد.
از نگاه موافقان آن حذف حجم مبنا، میتواند به پویایی بیشتر بازار منجر شود. با کاهش محدودیتها، نقدشوندگی افزایش یافته و جریان سرمایه امکان دارد به سمت شرکتهای کوچک و متوسط هدایت شود؛ سهامی که طی سالهای گذشته کمتر مورد توجه بودهاند. این فرآیند میتواند شکاف میان شاخص کل و شاخص هموزن را کاهش بدهد و تصویری واقعیتر و متعادلتر از بازار ارائه کند.
همچنین، نزدیک شدن قیمت سهام کوچک و متوسط به ارزش ذاتی آنها و تسهیل فرآیند کشف قیمت، از پیامدهای احتمالی این تغییر خواهد بود. از سوی دیگر، این تصمیم از نگاه منتقدان ریسکهای مهمی را نیز به همراه دارد. وقتی حجم مبنا به یک سهم کاهش یافته و دامنه نوسان محدود همچنان حفظ شده، امکان دستکاری قیمت توسط برخی بازیگران افزایش مییابد و نوسانات هیجانی، صفهای سنگین خرید و فروش و رفتارهای تودهای شدت پیدا میکند. ترکیب کاهش حجم مبنا و محدودیت دامنه نوسان میتواند هزینه «قیمتسازی» را به حداقل برساند و بازار را به جای کشف قیمت، به ساختن قیمت سوق بدهد. در چنین شرایطی پایداری و تابآوری بازار در برابر شوکهای اقتصادی و سیاسی کاهش مییابد و نقدشوندگی به خطر میافتد. امروز حذف حجم مبنا به مثابه یک شمشیر دولبه است که موفقیت در آن تصمیم نهتنها به توانایی مدیریت سایر محدودیتها و شفافیت قوانین بستگی دارد، بلکه نیازمند ظرفیت بازار برای جذب تغییرات و ورود نقدینگی جدید است.
خطر حذف حجم مبنا
سیدمحمدرضا اعلمی، کارشناس بازار سرمایه در گفتوگو با «اعتماد» قبل از اینکه موضوع حذف حجم مبنا را تحلیل کند نگاهی میاندازد به وضعیت کنونی بازار سهام و میگوید: این روزها اگر نگاهی به تابلوی بورس بیندازید، رنگ سبز شاخص کل شاید دل خیلیها را گرم کرده باشد. اما بیایید خودمان را گول نزنیم؛ این سبزپوشی خوشرنگ و لعاب، نه شاهکار مدیریت آقایان در ساختمان شیشهای ملاصدراست و نه معجزه تصمیمات خلقالساعه؛ بلکه صرفا واکنشی طبیعی به رشد قیمت دلار در بازار آزاد است. بازار سرمایه مثل همیشه دارد خودش را با تورم و نرخ ارز هماهنگ میکند. اما درست در همین روزهایی که بازار به لطف دلار جان گرفته، سازمان بورس تصمیمی گرفته که مصداق بارز «بازی با ضامن نارنجک» است: حذف عملی حجم مبنا (یا همان حجم مبنای یک) بدون دست زدن به دامنه نوسان محدود.
او ادامه میدهد: خیلی صریح و بدون تعارف صحبت کنیم. بنده به عنوان کسی که سالهاست در این بازار استخوان خرد کردهام، اولین نفری هستم که فریاد میزنم: «آقایان! حفظ دامنه نوسان ۳ درصد و حذف حجم مبنا یعنی دعوت رسمی از سفتهبازان برای دستکاری قیمت با پول خرد.» بله، من طرفدار پروپاقرص حذف حجم مبنا و دامنه نوسان در بازار بورس هستم. بازاری که در آن عرضه و تقاضا بدون هیچ سد و مانعی قیمت را تعیین کند. اما نکته کلیدی و فاجعهبار ماجرا دقیقا همینجاست: شما نمیتوانید یک پای بازار را ببندید و به پای دیگرش بگویید بدو! به گفته اعلمی، تصمیم اخیر مبنی بر «یک» کردن حجم مبنا در حالی که دامنه نوسان همچنان در قفس تنگ ۳ درصدی حبس شده، نه اصلاحات است و نه شجاعت؛ بلکه یک دهنکجی آشکار به منطق اقتصادی است. او ماجرای کنونی را این گونه شرح میدهد: ماجرا این است که حجم مبنا و دامنه نوسان مثل ترمز و کلاچ عمل میکنند. وقتی شما دامنه نوسان را محدود نگه میدارید، یعنی اجازه نمیدهید قیمت سهم دردِ خودش را فریاد بزند و اصلاح شود یا شادیاش را نشان بدهد و رشد کند. حالا در این فضای بستهبندی شده، آمدید و حجم مبنا را برداشتید؟ این یعنی دعوت رسمی از سفتهبازان برای دستکاری قیمت با پول خرد! این کارشناس بازار سرمایه میگوید: وقتی حجم مبنا «یک» میشود، یعنی منِ بازیگر با خریدن تنها چند عدد سهم، میتوانم قیمت پایانی را پر کنم. حالا تصور کنید در بازاری که دامنه نوسانش قفل است و سهمها به راحتی صف خرید یا فروش میشوند، این حذف حجم مبنا چه میکند؟ این کار بنزین ریختن روی آتش رفتارهای هیجانی است.
این ترکیب نامیمون (حجم مبنای حذف شده + دامنه نوسانِ حفظ شده) باعث میشود بازار به شدت «شارپی» شود. یعنی چه؟ یعنی سهمها مثل آسانسور سقوط میکنند و مثل موشک بالا میروند، بدون اینکه پشتوانه حجمی درستی داشته باشند. در واقع از نگاه او سیاستگذار با این کار، عملا هزینه «قیمتسازی» را برای بازیگران بزرگ به صفر رسانده است. به گفته اعلمی، قبلا اگر کسی میخواست سهمی را الکی بالا ببرد یا پایین بکشد، حداقل باید حجم مبنا را پر میکرد، یعنی باید پول خرج میکرد. الان با یک معامله صوری، قیمت پایانی فیکس میشود. او میافزاید: این یعنی ما داریم رسما رانت اطلاعاتی و قدرت دستکاری را به عدهای خاص تقدیم میکنیم و اسمش را میگذاریم «اصلاحات ریزساختاری!» این کارشناس بازار سرمایه خطاب به سیاستگذاران میگوید:«اگر توانایی اصلاحات دارید، چرا به دامنه نوسان دست نمیزنید؟ چرا مهمترین مانع کشف قیمت، یعنی همین محدودیت نوسان را برنمیدارید؟» او سپس میافزاید: «چون میترسیدند؛ چون مدیریت ریسک بلد نیستید و میخواهید با مسکنهای موقتی، بازار را سرپا نگه دارید. اما بدانید که حذف حجم مبنا در کنار حفظ دامنه نوسان، فقط باعث میشود صفهای خرید و فروش سنگینتر شوند، نقدشوندگی بازار قفل شود و رفتار تودهای شدت بگیرد.» او میافزاید: «الان که بازار به خاطر دلار مثبت است، شاید صدایش درنیاید و همه در باد سودهای تورمی خوابیده باشند. اما وای به روزی که ورق برگردد. در آن روز، همین مکانیزمِ ناقص، چنان سقوطهای شارپی و قفلهای فروش وحشتناکی ایجاد میکند که هیچ کس جلودارش نخواهد بود.»
اعلمی در ادامه تاکید میکند: «ما خواهان حذف تمام محدودیتهای زائد هستیم، اما به شرطی که متقارن و علمی باشد. حفظ دامنه نوسان ۳ درصدی و برداشتن حجم مبنا مثل این است که در یک اتاق پر از گاز، کبریت روشن کنید تا ببینید چراغ کار میکند یا نه. نتیجه این سیاست، بازاری نخواهد بود که قیمت در آن «کشف» شود، بلکه بازاری خواهیم داشت که قیمت در آن «ساخته» میشود؛ آن هم با کمترین نقدینگی و بیشترین حباب. آقایان! تا دیر نشده یا دامنه را باز کنید یا دست از این نمایشهای اصلاحی ناقص و خطرناک بردارید. بازار سرمایه آزمایشگاهِ آزمون و خطای شما نیست.»
خوشبین به حذف حجم مبنا
امیرعباس باقری، کارشناس بازار سرمایه با نگاهی متفاوت به این موضوع نگاه میکند؛ او بسیار به خبر حذف حجم مبنا خوشبین است. باقری درگفتوگو با «اعتماد» میگوید: «خبر حذف حجم مبنا که اخیرا منتشر شده است؛ در مقطع حساس کنونی میتواند آثار قابل توجهی بر ساختار، رفتار و جریان نقدینگی بازار سرمایه داشته باشد. این تصمیم را باید در چارچوب شرایط فعلی بازار و بهویژه وضعیت شاخصها، سطوح قیمتی و ترکیب بازدهی صنایع و نمادها مورد بررسی قرار داد؛ چرا که بازار سرمایه در حال حاضر در نقطهای قرار گرفته که هر سیاستگذاری میتواند مسیر حرکت آتی آن را به طور معناداری تحت تاثیر قرار بدهد.» او با اشاره به اینکه در حال حاضر شاخص کل بورس به سطوح بالای ۳ میلیون و ۹۰۰ هزار واحد رسیده، میگوید: «این سطح از منظر روانی و تکنیکال اهمیت بالایی دارد و نشاندهنده رشد قابل توجه بازار در ماههای اخیر است. با این حال، بررسی دقیقتر ترکیب این رشد نشان میدهد که همچنان بخش عمدهای از آن ناشی از حرکت چند نماد بزرگ و شاخصساز بوده است.
این موضوع در سالها و ماههای گذشته نیز یکی از ویژگیهای اصلی بازار سرمایه بوده و باعث شده فاصله معناداری میان عملکرد شاخص کل و شاخص هموزن شکل بگیرد.» باقری میافزاید: «رشد شاخص کل عمدتا متکی بر نمادهای بزرگ، شرکتهای کامودیتیمحور، برخی هلدینگها و در مقاطعی صندوقهای سهامی و اهرمی بوده، در حالی که بخش قابل توجهی از سهام شرکتهای کوچک و متوسط از این رشد بیبهره ماندهاند. نتیجه این وضعیت، رشد بهمراتب کمتر شاخص هموزن و شکلگیری شکافی قابل توجه میان بازدهی سهام بزرگ و کوچک بوده است؛ شکافی که از منظر تحلیلی، نشانهای از عدم تعادل در توزیع نقدینگی بازار محسوب میشود.» از نگاه او در چنین فضایی، یکسانسازی قوانین معاملاتی و کاهش برخی محدودیتها میتواند نقش مهمی در تغییر رفتار بازار ایفا کند. باقری میافزاید: «این تصمیم به طور بالقوه میتواند تمرکز بیش از حد بازار بر چند نماد خاص را کاهش داده و جریان نقدینگی را به سمت طیف گستردهتری از سهام هدایت کند. بهویژه شرکتهای کوچک و متوسط که طی دورههای گذشته کمتر مورد توجه بودهاند، میتوانند از این تغییر منتفع شوند. پیامد طبیعی این فرآیند، افزایش تقاضا در این گروه از نمادها و در نهایت تقویت تدریجی شاخص هموزن خواهد بود؛ شاخصی که تصویر دقیقتر و واقعبینانهتری از وضعیت کلی بازار ارائه میدهد.»
این کارشناس بازار سرمایه از منظر بنیادی نیز میگوید: «یکی از مهمترین آثار این تحول، نزدیکتر شدن قیمت سهام کوچک و متوسط به ارزشهای ذاتی آنهاست. در سالهای اخیر، به دلیل محدودیتهای ساختاری، نقدشوندگی پایینتر و تمرکز سرمایهها بر نمادهای بزرگ، بسیاری از این شرکتها با نسبتهای قیمتی جذابتری نسبت به میانگین بازار معامله میشدند. اکنون با بهبود شرایط معاملاتی، افزایش تحرک و ورود تدریجی نقدینگی، میتوان انتظار داشت فرآیند «پی به ای گرفتن» و تعدیل قیمتی در این نمادها با سرعت و کیفیت بهتری انجام شود.» از سوی دیگر، پویاتر شدن معاملات در سهام کوچک و متوسط میتواند به افزایش عمق بازار و ارتقای کارایی آن منجر شود. بازاری که رشد آن صرفا بر دوش چند نماد بزرگ است، در برابر شوکهای سیاسی، اقتصادی و حتی تصمیمات مقطعی آسیبپذیرتر خواهد بود. در مقابل، توزیع متوازنتر نقدینگی میان صنایع مختلف و شرکتهایی با اندازههای متفاوت، ثبات، پایداری و تابآوری بیشتری به بازار سرمایه میبخشد. از این منظر، تصمیم اخیر را میتوان گامی در جهت اصلاح این عدم توازن تاریخی و کاهش ریسک تمرکز دانست.
نکته مهم دیگری که باقری به آن اشاره میکند، این است که اتخاذ این سیاست همزمان با قرار گرفتن شاخص کل در سطوح بالای تاریخی میتواند به تداوم روند صعودی بازار کمک کند. در شرایطی که شاخص کل به بیش از ۳.۹ میلیون واحد رسیده، بازار برای ادامه مسیر نیازمند محرکهای جدید و سالم است؛ محرکهایی که به جای ایجاد حباب در نمادهای خاص، به پویایی کلی بازار کمک کنند. این خبر میتواند دقیقا چنین نقشی را ایفا کند و انرژی تازهای به بدنه بازار تزریق کند. او در نهایت میگوید: «به نظر میرسد این تصمیم در زمان مناسبی اتخاذ شده است؛ زمانی که بازار سرمایه پس از یک دوره رشد شاخصمحور، نیازمند تعادلبخشی، افزایش مشارکت عمومیتر و بازگشت تدریجی اعتماد سرمایهگذاران خرد است. در صورتی که این سیاست با ثبات در تصمیمگیری، شفافیت و پرهیز از مداخلات مقطعی همراه شود، میتواند به عنوان یک محرک مؤثر، به پویایی بیشتر بازار و بهویژه تحرک سهام شرکتهای کوچک و متوسط منجر شود. در نهایت، چنین رویکردی نهتنها به نفع کلیت بازار سرمایه است، بلکه میتواند به شکلگیری تعادل منطقیتر میان شاخصها، صنایع و اندازههای مختلف شرکتها کمک کند.»
